（报告出品方/作者：中信建投证券，马王杰）

一、如何成长为家庭安防龙头，其核心亮点是什么？

硬件方面，萤石网络智能摄像头的出货量位于市场前列，根据IDC数据，其国内份额超过25%；根据艾瑞咨询统计，其全球份额约18%，在东南亚、欧洲等地区建立较为领先的市场地位。软件方面，萤石云视频APP拥有行业前两位的月度活跃数量，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台30%。我们认为，公司成为家庭智能安防领域的龙头，得益于其具有智能家居+云平台双主业发展战略、员工激励机制，同时也构成萤石商业模式和创新机制的核心亮点。

1.1智能家居+云平台双主业，前者增收后者盈利

产品+服务双向发展近十年，构成萤石商业模式。1）智能家居产品：年首推智能摄像头产品，年发布智能控制品类，年发布智能入户品类，年推出智能服务机器人和智能家居生态产品，年构建“1+4+N”智能家居IoT生态；2）物联网云平台：年推出萤石云服务平台和萤石云视频APP，年推出软件开放平台，年推出IoT开放平台，并确认“云平台服务+智能家居”双主业格局。

智能家居产品系主要收入来源，物联网云平台贡献利润。1）收入端：公司智能家居产品稳定贡献收入，整体占比达到85%左右，并且以智能摄像头为基础，其收入占比接近70%；云平台服务成为新的收入增长点，软件服务占比超过15%，随着云平台功能强化+接入数量增加+使用粘性提高，收入规模及占比稳定增长。2）利润端：智能家居产品毛利率逐年提升，整体硬件毛利占比70%左右，其中稳定迭代、产品成熟的智能摄像头类毛利率较高，其毛利贡献达到60%左右；云平台受益于服务拓展、用户规模增长和经营成本摊薄，因此毛利率整体提升，贡献接近30%的毛利，同时由于软件服务的边际成本较小，我们判断萤石的净利润主要来源于云平台服务。

1.2跟投计划从源头进行激励，激发员工创造性

变革创新和激励机制，设立员工跟投平台。海康发展路径实现非线性跃迁之后，已具备企业内部创业的条件，年落地实施《核心员工跟投创新业务管理办法》，设立跟投合伙企业，海康和跟投平台以6:4的股权合资成立子公司，构建事业合伙人机制，核心员工与创新业务共担风险、共享收益，核心员工跟投创新业务机制成为海康创新发展的重要方式，也推动创新业务快速发展，年萤石营收突破10亿元并实现盈利，成为海康首个盈利的创新业务。目前，负责实施跟投计划的青荷投资持有海康机器人、海康汽车、海康微影传感、海康存储、海康慧影、海康消防、睿影科技等公司40%的股权，并持有萤石发行后32%的股权。

剖析员工跟投计划，激发萤石员工拼搏精神。跟投计划采用强制跟投A计划和自愿跟投B计划的灵活跟投方法，以萤石为例，A计划的对象系由海康威视及其下属子公司的中高层管理人员和核心骨干员工组成，持有萤石32%的权益，确保海康核心员工与萤石牢牢绑定，形成共创、共担的业务平台；B计划的对象系由萤石网络的全职核心员工组成，持有萤石8%的权益，其中总经理持有2%的权益，全职核心员工持有6%的权益，旨在进一步激发萤石员工的创造性和拼搏精神，建立符合行业惯例的高风险和高回报的人才吸引、人才管理模式。

通过跟投计划享有丰厚权益，绑定核心员工利益。根据公司招股书，萤石董监高、核心技术人员及其近亲属通过跟投计划享有公司发行后3.52%的股份，其中董事长、总经理蒋海青持有1.70%的股份，对应市值2.75亿元；副总经理金升阳、郭航标（兼董秘和财务总监）、李兴波持有0.21%+的股份，对应市值超过万元。此外，核心技术人员也持有对应市值-万元的股份。跟投计划将萤石及其核心员工的利益紧紧绑定，有效激发员工的工作潜力，推动公司创新发展。

二、智能摄像头需求拆分，如何寻找行业驱动因素？

摄像头分家用+商用场景，国内当前以小型店铺等中小企业客户为主，C端需求支撑未来增长。根据睿联技术公告数据，海外用户的家用场景（包括室内监控和庭院看护）使用占比相对较高，小型商业视频监控的使用占比为20%-24%。我们推断，国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，主要系：1）当前国内家用庭院看护的应用场景较少，且中国智能安防家庭渗透率较低；2）海康既有经销商及萤石新拓展经销渠道主要面向中小企业等B端客户提供安防设备；3）参考智能门锁渠道结构，B端市场份额超过50%。同时，随着品类渗透率提升，叠加国内人口和家庭结构不断变化，消费者对智能摄像头等安防产品的需求也会逐渐增加。

2.1消费人群精细化发展，摄像头拥抱C端需求

人口年龄结构及家庭户规模变化，

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